估值：难点、解决方案及相关案例（原书第3版）
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致谢
前言
第1章 估值的难点 / 1价值基础 / 1
公司现有投资可创造的现金流是多少 / 3
未来投资（增长）可创造的价值是多少 / 4
现金流的风险有多高，对折现率的一致性估计是多少 / 4
企业在何时进入成熟期 / 5
跨区间的估值 / 6
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前言
第1章 估值的难点 / 1价值基础 / 1
公司现有投资可创造的现金流是多少 / 3
未来投资（增长）可创造的价值是多少 / 4
现金流的风险有多高，对折现率的一致性估计是多少 / 4
企业在何时进入成熟期 / 5
跨区间的估值 / 6
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阿斯瓦斯·达莫达兰（Aswath Damodaran）纽约大学斯特恩商学院金融学教授，目前为MBA讲授公司金融及股权估值两门课程。达莫达兰在加利福尼亚大学洛杉矶分校取得工商管理硕士及博士学位。他曾在公司金融、估值以及投资组合管理等领域出版大量专著。自1986年以来，达莫达兰就职于纽约大学，曾8次获得斯特恩商学院毕业班颁发的“杰出教学”奖。1994年，达莫达兰入选由《商业周刊》评选出的“全美12名商学院教授”，并在2012年被选为受欢迎的商学院教授。刘寅龙 经济学博士，注册估值分析师（CVA）、注册会计师、注册资产评估师、注册估价师。擅长财务分析、企业价值分析等。现居北京，长期从事审计资产评估、财务咨询等业务。刘振山 香港科技大学MBA，注册估值分析师（CVA）、特许金融分析师（CFA），拥有海外并购估值、项目投资决策及财务模型超过20年工作经验，现为独立财务估值顾问。
在第2版出版后，所有试图为企业估值的分析师不得不面临三种宏观状况：首先，世界各地的利率不仅已降至历史新低，在某些地区甚至出现负利率；其次，全球市场危机几乎每年都会发生，加剧了所有市场的风险溢价波动性；*后，全球化脚步不但已开始放缓，而且在某些地区甚至出现倒退。
在本书的第3版中，我们将探讨如何以*合理的方式应对低利率、不稳定的股票风险溢价以及估值的政治风险，并将着重讨论形形色色的难以估值的企业，包括初创企业、陷入财务危机的企业、大宗商品企业和银行等各种复杂的企业。
在本书的第3版中，我们将探讨如何以*合理的方式应对低利率、不稳定的股票风险溢价以及估值的政治风险，并将着重讨论形形色色的难以估值的企业，包括初创企业、陷入财务危机的企业、大宗商品企业和银行等各种复杂的企业。
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致谢
前言
第1章 估值的难点 / 1价值基础 / 1
公司现有投资可创造的现金流是多少 / 3
未来投资（增长）可创造的价值是多少 / 4
现金流的风险有多高，对折现率的一致性估计是多少 / 4
企业在何时进入成熟期 / 5
跨区间的估值 / 6
贯穿整个生命周期的估值 / 8
不同类型企业的估值 / 13
厘清估值难点 / 21
本章小结 / 23
部分
启发：估值工具
第2章 内在价值评估 / 26
折现现金流估值法 / 26
现金流 / 29
风险 / 34
增长率 / 42
终值 / 48
其他需要考虑的附加因素 / 52
DCF估值模型的变异 / 55
对风险调整的误解 / 55
计算确定性等价现金流的方法 / 55
风险调整折现率或确定性等价现金流 / 58
现值调整法的基础 / 59
对现值调整的衡量 / 59
资本成本与现值调整法估值 / 61
模型的基础 / 62
EVA的衡量标准 / 63
超额收益模型和DCF估值模型的等价性 / 64
内在估值模型到底给了我们哪些启示 / 65
本章小结 / 65
第3章 概率估值：情景分析、决策树及模拟法 / 67
情景分析 / 67
决策树 / 71
模拟估值法 / 78
账面价值约束 / 85
利润和现金流约束 / 86
市场价值约束 / 86
概率风险评估法概述 / 88
本章小结 / 90
第4章 相对估值与定价 / 92
什么是相对估值法 / 92
无处不在的相对估值法 / 94
相对估值法的流行原因和潜在缺陷 / 94
标准化价值与估值倍数 / 95
使用倍数估值的四个基本步骤 / 98
一致性 / 99
统一性 / 100
分布特征 / 100
异常值和平均值 / 102
倍数估计中的偏差 / 102
倍数随时间的变化 / 103
决定因素 / 105
伴随变量 / 107
关系 / 108
什么是可比公司 / 108
控制不同公司间的差异 / 109
相对估值与内在估值的协调 / 115
本章小结 / 115
第5章 实物期权估值 / 116
实物期权的本质 / 116
实物期权、风险调整价值与概率评估 / 118
实物期权的示例 / 119
战略考量 / 126
多阶段项目与投资 / 127
关于实物期权的注意事项 / 132
本章小结 / 134
附录5A 期权及期权定价的基础理论 / 135
第二部分
宏观变量的难点
第6章 不稳定的根基：“危险”的无风险利率 / 146
什么是无风险资产 / 146
为什么说无风险利率至关重要 / 147
无风险利率的估计 / 148
评估无风险利率的问题 / 155
无风险利率总论 / 167
本章小结 / 168
附录6A / 169
第7章 风险投资：风险价格的评估 / 171
风险溢价何以如此重要 / 171
决定风险溢价水平的因素是什么 / 173
估算风险溢价的标准方法 / 176
无历史数据和债券评级 / 179
历史数据的不完整性 / 184
风险溢价也是变化的 / 190
本章小结 / 194
附录7A / 195
第8章 事关大局的宏观环境：经济的真实面目 / 197
真实经济的增长 / 197
美国真实经济增长的演变史 / 198
各国经济实际增长率的差异 / 202
预期的通货膨胀 / 204
通货膨胀、收益和股价 / 208
不同货币的通货膨胀率 / 210
汇率 / 213
本章小结 / 219
第三部分
生命周期各阶段的估值难点
第9章 蹒跚学步：年轻的初创企业 / 222
身处经济大潮中的初创企业 / 222
估值问题 / 226
现有资产 / 226
增长型资产 / 226
折现率 / 227
终值 / 228
股权索取权的价值 / 228
估值难点 / 230
估值方案 / 235
讲故事的重要性 / 236
未来现金流的估计 / 237
折现率的估计 / 247
当期价值的计算以及对企业生存概率的调整 / 252
失去关键人物的折扣率 / 258
评估企业股权索取权的价值 / 260
私人企业的交易倍数 / 265
来自上市公司的估值倍数 / 268
初创企业的拓展期权 / 271
对初创企业拓展期权的估值 / 272
实物期权理论的局限性 / 272
本章小结 / 274
第10章 崛起之星：成长型企业 / 275
成长型企业 / 275
成长型企业的特点 / 278
估值问题 / 279
现有资产 / 279
增长型资产 / 280
折现率 / 281
终值 / 282
每股价值 / 282
估值难点 / 284
以当前数字为估值起点 / 284
基于行业的可比较数据 / 291
行业的特定倍数 / 291
增长率与价值的关系不切实际 / 292
未来倍数和基本面的变化 / 293
估值方案 / 294
模型的描述和选择 / 294
经营性资产的估值 / 295
由经营性资产的价值得到每股股票价值 / 308
对投资后估值的修正 / 309
可比公司 / 316
估值倍数和基准年份的选择 / 316
对增长率和风险水平差异的调整 / 317
本章小结 / 321
第11章 长大成人：成熟型企业 / 322
身处经济大潮中的成熟型企业 / 322
估值问题 / 325
现有资产 / 325
增长型资产 / 326
折现率 / 326
终值 / 327
估值难点 / 328
相对估值法 / 334
估值方案 / 335
经营性重组 / 339
财务重组 / 344
管理变革的价值 / 354
管理变革的可能性 / 357
启示 / 363
本章小结 / 368
第12章 日落西山：衰退型企业 / 369
身处经济大潮中的衰退型企业 / 369
估值问题 / 371
现有资产 / 372
增长型资产 / 372
折现率 / 373
终值 / 373
估值难点 / 376
估值方案 / 383
财务危机的可能性和后果 / 390
折现现金流估值法 / 394
将股权视为期权进行估值 / 411
相对估值法 / 418
本章小结 / 422
第四部分
不同企业类型的估值难点
第13章 起伏跌宕：周期型企业及大宗商品企业 / 424
背景介绍 / 424
估值难点 / 427
估值方案 / 433
正规化估值 / 433
基于当期价格的估值 / 438
概率估值法 / 441
正规化收益倍数 / 444
调整基本面 / 444
对自然资源期权的估值 / 447
对自然资源公司的估值 / 448
启示 / 452
本章小结 / 452
第14章 随行就市：对金融服务企业的估值 / 454
金融服务行业的全貌 / 454
金融服务公司的特点 / 456
估值难点 / 460
股权价值与公司估值 / 464
股息折扣模型 / 464
股权现金流模型 / 470
超额收益模型 / 475
估值倍数的选择 / 478
市盈率（PE） / 478
市净率 / 481
本章小结 / 484
第15章 看不见的投资：对轻资产型企业的估值 / 485
会计准则的不一致性 / 487
保守的融资 / 487
基于股权的报酬机制 / 488
被压缩的生命周期 / 488
估值难点 / 490
模型的选择 / 491
现金流 / 491
外源型增长 / 492
折现率 / 492
终值 / 493
未结事宜 / 493
标准化变量 / 494
行业比较 / 495
简化调整 / 495
估值方案 / 495
研发费用的资本化 / 496
其他营业费用的资本化 / 499
对估值的影响 / 503
内在价值：未执行期权 / 508
未来期权的授予及其对价值的影响 / 515
相对估值法：未执行期权的影响 / 516
对负债低和现金余额大的公司的估值 / 518
对生命周期被压缩的公司的估值 / 521
本章小结 / 524
第16章 波动性规律：来自新兴市场企业的估值经验 / 525
新兴市场企业的角色 / 525
估值难点 / 528
估值方案 / 532
币种的一致性 / 532
国家风险的一致性 / 533
不稳定市场条件下的风险估计 / 537
弥补信息空白 / 541
改造拙劣的公司治理 / 542
对突发性风险的调整 / 543
针对新兴市场企业的比较法 / 549
来自发达国家市场的可比公司 / 551
本章小结 / 554
第17章 走向细处：价值分解 / 555
集中式估值和分散式估值 / 555
跨国联合体 / 556
内在估值法（折现现金流模型） / 559
相对估值法 / 561
估值难点 / 561
跨国公司：注册地点和运营地点 / 561
多元化经营：常见观点 / 562
不考虑集中化成本和企业内部交易 / 563
对交叉持股的估值 / 563
用户、会员及客户公司 / 585
本章小结 / 603
第18章 非常之地：价值与价格 / 604
价值与价格 / 604
投资和交易 / 605
正确的方法 / 608
投资分类 / 611
可创造现金流的资产 / 611
大宗商品 / 615
货币 / 618
收藏品 / 621
需要质疑的投资 / 624
本章小结 / 637
第五部分
结语
第19章 绝处逢生：跨越难点 / 640
启发性命题 / 640
本章小结 / 648
关于注册估值分析师(CVA)认证考试 / 649
^ 收 起
目录
致谢
前言
第1章 估值的难点 / 1价值基础 / 1
公司现有投资可创造的现金流是多少 / 3
未来投资（增长）可创造的价值是多少 / 4
现金流的风险有多高，对折现率的一致性估计是多少 / 4
企业在何时进入成熟期 / 5
跨区间的估值 / 6
贯穿整个生命周期的估值 / 8
不同类型企业的估值 / 13
厘清估值难点 / 21
本章小结 / 23
部分
启发：估值工具
第2章 内在价值评估 / 26
折现现金流估值法 / 26
现金流 / 29
风险 / 34
增长率 / 42
终值 / 48
其他需要考虑的附加因素 / 52
DCF估值模型的变异 / 55
对风险调整的误解 / 55
计算确定性等价现金流的方法 / 55
风险调整折现率或确定性等价现金流 / 58
现值调整法的基础 / 59
对现值调整的衡量 / 59
资本成本与现值调整法估值 / 61
模型的基础 / 62
EVA的衡量标准 / 63
超额收益模型和DCF估值模型的等价性 / 64
内在估值模型到底给了我们哪些启示 / 65
本章小结 / 65
第3章 概率估值：情景分析、决策树及模拟法 / 67
情景分析 / 67
决策树 / 71
模拟估值法 / 78
账面价值约束 / 85
利润和现金流约束 / 86
市场价值约束 / 86
概率风险评估法概述 / 88
本章小结 / 90
第4章 相对估值与定价 / 92
什么是相对估值法 / 92
无处不在的相对估值法 / 94
相对估值法的流行原因和潜在缺陷 / 94
标准化价值与估值倍数 / 95
使用倍数估值的四个基本步骤 / 98
一致性 / 99
统一性 / 100
分布特征 / 100
异常值和平均值 / 102
倍数估计中的偏差 / 102
倍数随时间的变化 / 103
决定因素 / 105
伴随变量 / 107
关系 / 108
什么是可比公司 / 108
控制不同公司间的差异 / 109
相对估值与内在估值的协调 / 115
本章小结 / 115
第5章 实物期权估值 / 116
实物期权的本质 / 116
实物期权、风险调整价值与概率评估 / 118
实物期权的示例 / 119
战略考量 / 126
多阶段项目与投资 / 127
关于实物期权的注意事项 / 132
本章小结 / 134
附录5A 期权及期权定价的基础理论 / 135
第二部分
宏观变量的难点
第6章 不稳定的根基：“危险”的无风险利率 / 146
什么是无风险资产 / 146
为什么说无风险利率至关重要 / 147
无风险利率的估计 / 148
评估无风险利率的问题 / 155
无风险利率总论 / 167
本章小结 / 168
附录6A / 169
第7章 风险投资：风险价格的评估 / 171
风险溢价何以如此重要 / 171
决定风险溢价水平的因素是什么 / 173
估算风险溢价的标准方法 / 176
无历史数据和债券评级 / 179
历史数据的不完整性 / 184
风险溢价也是变化的 / 190
本章小结 / 194
附录7A / 195
第8章 事关大局的宏观环境：经济的真实面目 / 197
真实经济的增长 / 197
美国真实经济增长的演变史 / 198
各国经济实际增长率的差异 / 202
预期的通货膨胀 / 204
通货膨胀、收益和股价 / 208
不同货币的通货膨胀率 / 210
汇率 / 213
本章小结 / 219
第三部分
生命周期各阶段的估值难点
第9章 蹒跚学步：年轻的初创企业 / 222
身处经济大潮中的初创企业 / 222
估值问题 / 226
现有资产 / 226
增长型资产 / 226
折现率 / 227
终值 / 228
股权索取权的价值 / 228
估值难点 / 230
估值方案 / 235
讲故事的重要性 / 236
未来现金流的估计 / 237
折现率的估计 / 247
当期价值的计算以及对企业生存概率的调整 / 252
失去关键人物的折扣率 / 258
评估企业股权索取权的价值 / 260
私人企业的交易倍数 / 265
来自上市公司的估值倍数 / 268
初创企业的拓展期权 / 271
对初创企业拓展期权的估值 / 272
实物期权理论的局限性 / 272
本章小结 / 274
第10章 崛起之星：成长型企业 / 275
成长型企业 / 275
成长型企业的特点 / 278
估值问题 / 279
现有资产 / 279
增长型资产 / 280
折现率 / 281
终值 / 282
每股价值 / 282
估值难点 / 284
以当前数字为估值起点 / 284
基于行业的可比较数据 / 291
行业的特定倍数 / 291
增长率与价值的关系不切实际 / 292
未来倍数和基本面的变化 / 293
估值方案 / 294
模型的描述和选择 / 294
经营性资产的估值 / 295
由经营性资产的价值得到每股股票价值 / 308
对投资后估值的修正 / 309
可比公司 / 316
估值倍数和基准年份的选择 / 316
对增长率和风险水平差异的调整 / 317
本章小结 / 321
第11章 长大成人：成熟型企业 / 322
身处经济大潮中的成熟型企业 / 322
估值问题 / 325
现有资产 / 325
增长型资产 / 326
折现率 / 326
终值 / 327
估值难点 / 328
相对估值法 / 334
估值方案 / 335
经营性重组 / 339
财务重组 / 344
管理变革的价值 / 354
管理变革的可能性 / 357
启示 / 363
本章小结 / 368
第12章 日落西山：衰退型企业 / 369
身处经济大潮中的衰退型企业 / 369
估值问题 / 371
现有资产 / 372
增长型资产 / 372
折现率 / 373
终值 / 373
估值难点 / 376
估值方案 / 383
财务危机的可能性和后果 / 390
折现现金流估值法 / 394
将股权视为期权进行估值 / 411
相对估值法 / 418
本章小结 / 422
第四部分
不同企业类型的估值难点
第13章 起伏跌宕：周期型企业及大宗商品企业 / 424
背景介绍 / 424
估值难点 / 427
估值方案 / 433
正规化估值 / 433
基于当期价格的估值 / 438
概率估值法 / 441
正规化收益倍数 / 444
调整基本面 / 444
对自然资源期权的估值 / 447
对自然资源公司的估值 / 448
启示 / 452
本章小结 / 452
第14章 随行就市：对金融服务企业的估值 / 454
金融服务行业的全貌 / 454
金融服务公司的特点 / 456
估值难点 / 460
股权价值与公司估值 / 464
股息折扣模型 / 464
股权现金流模型 / 470
超额收益模型 / 475
估值倍数的选择 / 478
市盈率（PE） / 478
市净率 / 481
本章小结 / 484
第15章 看不见的投资：对轻资产型企业的估值 / 485
会计准则的不一致性 / 487
保守的融资 / 487
基于股权的报酬机制 / 488
被压缩的生命周期 / 488
估值难点 / 490
模型的选择 / 491
现金流 / 491
外源型增长 / 492
折现率 / 492
终值 / 493
未结事宜 / 493
标准化变量 / 494
行业比较 / 495
简化调整 / 495
估值方案 / 495
研发费用的资本化 / 496
其他营业费用的资本化 / 499
对估值的影响 / 503
内在价值：未执行期权 / 508
未来期权的授予及其对价值的影响 / 515
相对估值法：未执行期权的影响 / 516
对负债低和现金余额大的公司的估值 / 518
对生命周期被压缩的公司的估值 / 521
本章小结 / 524
第16章 波动性规律：来自新兴市场企业的估值经验 / 525
新兴市场企业的角色 / 525
估值难点 / 528
估值方案 / 532
币种的一致性 / 532
国家风险的一致性 / 533
不稳定市场条件下的风险估计 / 537
弥补信息空白 / 541
改造拙劣的公司治理 / 542
对突发性风险的调整 / 543
针对新兴市场企业的比较法 / 549
来自发达国家市场的可比公司 / 551
本章小结 / 554
第17章 走向细处：价值分解 / 555
集中式估值和分散式估值 / 555
跨国联合体 / 556
内在估值法（折现现金流模型） / 559
相对估值法 / 561
估值难点 / 561
跨国公司：注册地点和运营地点 / 561
多元化经营：常见观点 / 562
不考虑集中化成本和企业内部交易 / 563
对交叉持股的估值 / 563
用户、会员及客户公司 / 585
本章小结 / 603
第18章 非常之地：价值与价格 / 604
价值与价格 / 604
投资和交易 / 605
正确的方法 / 608
投资分类 / 611
可创造现金流的资产 / 611
大宗商品 / 615
货币 / 618
收藏品 / 621
需要质疑的投资 / 624
本章小结 / 637
第五部分
结语
第19章 绝处逢生：跨越难点 / 640
启发性命题 / 640
本章小结 / 648
关于注册估值分析师(CVA)认证考试 / 649
^ 收 起
阿斯瓦斯·达莫达兰（Aswath Damodaran）纽约大学斯特恩商学院金融学教授，目前为MBA讲授公司金融及股权估值两门课程。达莫达兰在加利福尼亚大学洛杉矶分校取得工商管理硕士及博士学位。他曾在公司金融、估值以及投资组合管理等领域出版大量专著。自1986年以来，达莫达兰就职于纽约大学，曾8次获得斯特恩商学院毕业班颁发的“杰出教学”奖。1994年，达莫达兰入选由《商业周刊》评选出的“全美12名商学院教授”，并在2012年被选为受欢迎的商学院教授。刘寅龙 经济学博士，注册估值分析师（CVA）、注册会计师、注册资产评估师、注册估价师。擅长财务分析、企业价值分析等。现居北京，长期从事审计资产评估、财务咨询等业务。刘振山 香港科技大学MBA，注册估值分析师（CVA）、特许金融分析师（CFA），拥有海外并购估值、项目投资决策及财务模型超过20年工作经验，现为独立财务估值顾问。
在第2版出版后，所有试图为企业估值的分析师不得不面临三种宏观状况：首先，世界各地的利率不仅已降至历史新低，在某些地区甚至出现负利率；其次，全球市场危机几乎每年都会发生，加剧了所有市场的风险溢价波动性；*后，全球化脚步不但已开始放缓，而且在某些地区甚至出现倒退。
在本书的第3版中，我们将探讨如何以*合理的方式应对低利率、不稳定的股票风险溢价以及估值的政治风险，并将着重讨论形形色色的难以估值的企业，包括初创企业、陷入财务危机的企业、大宗商品企业和银行等各种复杂的企业。
在本书的第3版中，我们将探讨如何以*合理的方式应对低利率、不稳定的股票风险溢价以及估值的政治风险，并将着重讨论形形色色的难以估值的企业，包括初创企业、陷入财务危机的企业、大宗商品企业和银行等各种复杂的企业。
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